深度 _ 携程集团：深耕国内根深枝叶茂，扬帆出海破浪正当时

来源：刘章明消费产业研究

本文来自方正证券研究所于2025年2月24日发布的报告《携程集团-S(09961)：深耕国内根深枝叶茂，扬帆出海破浪正当时》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。

分析师：李珍妮 S1220523080002，王雪尼 S1220524070003

摘要

携程为我国OTA龙头。公司凭借内生培育出的强大地推团队和客服系统领先行业，辅以外延收购实现全业务板块、产业链和跨市场布局，牢握国内中高端流量及高星高线酒店供应链资源。2023年，公司收入/Non-Gaap净利润分别为446/131亿元，遥遥领先于其他竞对，2024年前三季度，公司收入同增19%，盈利能力持续改善。且海外品牌Trip.com处于快速增长期，盈利能力即将兑现。

国内：B端和C端双边网络效应明显，中高端市场龙头位置稳固。在C端，早期以发卡模式先发占据中高端商务客群，先行拥抱移动互联扩大用户基数，跨界合作获取年轻客群，截至2024年8月携程去重用户规模达1.65亿（其中App渠道1.11亿）。在丰富的产品生态和快速的客服响应助力下，携程用户粘性和忠诚度也极高，每年/每两年回购比例40%~50%/70%~80%。在B端，强大地推团队和配套支持推动海量酒店上线，商务合作与战略投资并行站稳国内高星酒店基本盘，且一站式OTA产品生态完善。公司在B端和C端优势显著，双边网络效应已经形成并互相强化，在中高端市场乃至全国市场的壁垒难以被突破。

海外：Trip.com进入快速增长阶段，打开公司成长天花板。海外市场短期受益出入境游的增长，长期享部分市场人口红利及在线化率提升驱动。携程的主要海外品牌包括Skyscanner和Trip.com，其中Trip.com主要面向亚太市场，为携程海外成长核心看点。目前，携程在海外的供应链优势已经建立，直采比例超50%，海外客服超2000人，支持英、日、韩、泰等语言的24/7客户服务。2025年2月9日，Trip.com在亚洲多国旅游App排行榜均位于前10。预计未来3~5年Trip.com将维持高双位数收入增长，也逐渐走向盈亏平衡，拉动整体盈利改善。

盈利预测与评级：预计公司2024-2026年收入为527/612/704亿元，同比分别+18%/+16%/+15%，Non-Gaap归母净利润分别为174/200/231亿元，同比分别+33%/+15%/+15%，当前市值对应2024-2026年PE分别为19/16/14X（Non-Gaap口径），维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险，新市场拓展不及预期风险。

1 携程集团：OTA巨轮行稳且致远，出海正当时

1.1 发展历程：内生+外延铸就国内OTA龙头，全球化发展助力成长

成长期（1999-2012）：1999年，携程旅行网成立，2000年11月，公司收购当时国内最大的传统订房中心——现代运通，在收购完成后，携程开始调整开发了相配套的互联网平台——“实时控房系统”和“房态管理系统”，与所有会员酒店实现信息同步。2002年4月，携程又收购了散客票务公司——北京海岸航空服务公司，并建立了全国统一的机票预订服务中心。作为国内最早成立的OTA公司，携程领先的使用互联网技术打破了传统业态线下预订服务模式，实现了对分散的酒店及航班资源的快速整合。2003年12月，公司于纳斯达克上市。此后，去哪儿、同程、艺龙纷纷入局，2010年前后行业竞争逐渐加剧，2012年价格战进入白热化阶段，各头部OTA平台纷纷推出大幅折扣和补贴。

快速扩张期（2013-2018）：2014年，携程战略投资同程2亿美元，持股30%。2015年换股并购去哪儿，获得45%投票权，同年战略投资艺龙，持股37.6%。通过投资并购，公司的海外布局也在持续深化：2016年1月，公司以1.6亿美元战略投资MakeMyTrip，同年12月并购Skyscanner；2017年，公司收购Trip.com。

全球化发展时期（2019年至今）：2019年10月，公司正式改名为“Trip.com Group”，同年公布“G2”战略，开启全球化战略。2020 年，携程启动“复兴 V 计划”，推出 Boss 直播，并延伸至海外，其中中国港澳台地区、日韩和东南亚等中国游客旅游频次较高的目的地是重点布局地区。2024 年 7 月，Trip.com参与越南共享住宿公司 MVillage 的 B 轮融资，拿下大部分股权，布局越南旅游市场。同年 8 月，Trip.com在泰国成立亚洲直播中心。

公司股权结构分散且稳定。根据公司2023年年报，百度集团持股9.4%，为公司第一大股东，Capital World Investors持股6.3%，公司高管合计持股8.4%，其中梁建章/范敏/孙洁分别持股5.0%/1.0%/1.9%。近几年，百度集团及其他机构持股比例略有下降，公司高管持股比例微增，但股权结构整体稳定。

1.2 财务分析：收入增长稳健，盈利能力持续提升

疫后经营提效，盈利能力持续改善。公司疫情前营收及归母净利润持续稳定增长，2017-2019年公司营业收入从270亿元增至357亿元，CAGR 15.1%（同程从52亿元增至74亿元，低基数情况下CAGR为18.9%），Non-Gaap归母净利润从39.79亿元增至65.27亿元，CAGR 28.1%（同程从6.84亿元增至15.44亿元，CAGR 50.3%），对应Non-Gaap归母净利率从14.3%增至18.3%（同程从13.1%增至20.9%）。携程在这一时期净利率提升较同程稍慢主要系后者依托股东资源、运营模式较轻。2020-2022年，公司核心的高线市场受疫情影响较为严重，营收较2019年恢复度分别为51%/56%/56%，Non-Gaap净利润恢复度分别为-14%/21%/20%。2023年国内旅游出行恢复，公司收入/净利润分别恢复至446/131亿元（同程为119/22亿元），分别恢复至2019年同期的125%/200%（同程为161%/142%），Non-Gaap归母净利率29.3%（同程为18.5%），较2019年增加11.1pct。2024年前三季度，公司持续享受出游高景气度，收入/Non-Gaap归母利润分别为406/150亿元，同比增长19%/44%，Non-Gaap归母净利率从30.4%增至36.9%，同比增长6.5pct，公司盈利能力持续改善。

业务结构稳定，住宿及交通贡献主要收入。公司业务相对稳定，一直以来住宿及交通业务贡献超7成收入，2023年，公司住宿/交通/旅游度假/商旅管理/其他业务收入占比分别为39%/41%/7%/5%/8%。2024年三季度，公司住宿/交通收入同比增速分别为22%/5%，合计占比78%，维持稳定。其他业务占比相对较小，其中商旅管理业务收入占比从2019年的4%微增至2023年的5%；旅游度假业务收入占比从2019年的13%降至2023年的7%，或系疫后自由行流行产生分流；其他业务主要包括线上广告服务及金融服务业。

公司经营杠杆显现、经营效率提升，费用压降显著。2023年，公司费用率合计为56.2%，较2019年降低8.9%，其中服务研发费用率降低2.7pct至27.2%；销售营销费用率降低5.4pct至20.6%；一般行政费用率降低0.8至8.4%。费用率的下降一方面来自公司收入提升带来的经营杠杆效应，此外还有1）在OTA竞争相对放缓的背景下，公司优化定价策略，减少折扣力度；2）公司通过AI技术的应用优化客服人员的使用等因素。

盈利能力持续提升，利润率领先同业。在收入提升叠加经营提效的共同作用下，公司盈利水平提升显著，2023年公司Gaap毛利率为81.8%，较2019年增加2.4pct，Non-Gaap归母净利率为29.3%，较2019年的18.3%提升11.1pct，2024Q3进一步提升至37.6%，较2019Q3/2023Q3分别提升16.0/2.0pct。而同期，同程因销售费用投放相对激进以及收购低毛利的旅业业务带来净利率结构性下降，2023年Gaap毛利率为73.5%、同比2019年+4.8pp；Non-Gaap净利率为 18.5%，较 2019 年高位降低2.4pp，2024Q1及Q2受业务结构调整拖累下滑至14%、15%左右水平，但2024Q3起，同程采取更精准集约的销售投放策略，费用管控效果显著，Non-Gaap归母净利润环比提升至18.2%，较2019Q3/2023Q3分别-0.6/-2.1pct。

1.3 股价复盘：行业景气度提升&竞争格局优化&业绩兑现度为核心催化

公司股价核心影响因素包括行业景气度、竞争格局、公司业绩表现。1）行业景气度：疫情结束后国民出游需求集中释放，2023年1月-8月暑期旺季结束公司市值涨幅达28%；反之，2024Q2及Q3受高基数影响，国内酒店ADR同比下滑、假期出游人数增速也同比放缓，故2024年5月-8月公司市值缩水28%。2）竞争格局：2023年3月起抖音发力酒旅，竞争格局的恶化引发市场担忧并阶段性影响公司市值表现，2024年3月，抖音酒旅宣布退出OTA模式，此举刺激公司市值在当年3-5月上涨22%。3）公司业绩表现：如2024年11月公司发布三季度业绩，收入位于指引上限，Non-GAAP净利率37.6%、同比+1.9pct，较2019Q3+16.0pct，业绩的超预期刺激公司市值在此后的1个月内提升14%。

2 OTA行业坡长雪厚，高线格局稳固、低线错位竞争

2.1 OTA价值来自供需匹配效率，酒店业务抽佣率高为竞争关键

OTA为连接及匹配B端资源与C端流量的中介平台。OTA的上游为出行链条上的资源供给方，包括住宿设施、航司、铁路局、景区等众多主体，但它们受限于其自身的营销能力和服务半径难以充分捕捉并对接下游需求，信息不对称造成旅游资源的浪费和盈利空间的受抑；下游则为大量个体消费者及部分企业客户，OTA平台提供的资源集合可以帮助减少其信息收集及甄别成本，提供的附加服务及推荐内容可提升出行便捷程度，复购还可以带来会员权益的积累。

OTA平台的获利渠道主要为向资源端收取的代理佣金，取决于供需动态不平衡的程度和资源端的议价能力。OTA的商业模式主要为代理抽佣模式，常见于酒店资源的销售中，OTA向其为酒店提供的流量按一定比例收取佣金；此外还有少部分的批发买断模式，常见于景区门票交通的销售中，如OTA在旺季向景区买断一定量的门票以保证自身供给，同时承担售出不完全带来的成本。在代理抽佣模式下，OTA营收=B端流水*take rate，而take rate取决于供需匹配的动态不平衡程度及B端的议价能力。

• 交通产品：上游议价能力强、价格透明度高，抽佣空间最小。交通产品主要包括火车票、机票、汽车票等，其中1）火车票来自铁路总局，供应端高度集中、价格透明度高、线上化率高且铁路总局自有渠道极强；2）机票在经历航司“提直降代”和取消“前返”“后返”后，佣金空间被压缩。OTA平台既难以向航司或铁路总局抽佣，又难以直接加价售卖，因此多采用在原票价基础上搭售抢票、保险等服务，用户购买上述增值服务的费用/GMV即为交通业务的“take rate”，一般在2%~3%水平。

• 酒店业务：动态不平衡程度最高，抽佣空间更高。酒店产品供给方为连锁或单体酒店，1）就定价机制而言，酒店定价市场化程度高，间夜价格依据预订窗口及当天的入住率实时调整，门店价格的变动也难以实现全渠道同步。2）就获客方式而言，酒店客源主要来自自有会员、OTA、Walk-in渠道，头部连锁酒店OTA渠道间夜占比在20%、30%的水平，单体酒店对于OTA渠道的依赖度更高，议价能力相对较弱。3）就下游需求而言，全国酒店数量众多，消费者决策维度较多，筛选和退改过程也更需借助OTA平台。因此，对于OTA平台来说，酒店业务的take rate最高，一般在15%-30%水平。

• 旅游度假：产品包含组合形式，盈利能力居于酒店与交通产品之间。由于景区门票定价相对固定且销售淡旺季特征显著，因此单一景区门票在OTA平台上的销售往往采用买断方式，是静态匹配的过程。但由于OTA平台的旅游度假产品可融合住宿、交通、VIP排队、导游等内容，因此综合take rate得以提升。

2.2 酒店业务抽佣率预计整体平稳，结构性下沉或带来抽佣率下行

OTA平台酒店业务的抽佣率预计整体平稳，受头部连锁酒店CRS渠道建设及平台间竞争压力影响，take rate提升可能性不大，但高占比的单体酒店对OTA平台依赖性高、OTA流量及匹配价值长期存在。下沉战略较为激进的平台或受低线城市平均房价较低的影响，整体take rate有一定下行压力。

连锁酒店头部集中趋势加强，中央预订渠道占比持续提升。我国酒店行业连锁化率持续提升，从2018年的19%逐年增至2023年的40.95%，随着连锁化率的提升，酒店集团市占率进一步提高，2019-2022年，国内10大酒店集团在连锁酒店市场占有率（客房口径）合计从54.16%提升至62.36%，其中华住/锦江/首旅合计市占率从37.82%提升至43.47%，连锁酒店内部头部集中趋势加强。同时酒店集团对自身直销渠道建设不断加码，截至2023年12月31日，华住/锦江/首旅中央预订比例分别62.6%/30%左右/54%，较2019年的40%/20%左右/44%持续提升。酒管集团与OTA渠道之间天然存在竞合关系，酒店直销比例的提升将挤压OTA平台流水并削弱其议价能力、给抽佣率带来压力。

即使对于头部连锁酒店集团，OTA为其重要的补充客源渠道。OTA平台流量优势显著且客源结构与头部酒店集团差异化程度较高，其商旅：休闲客源占比约在7:3，对比头部酒店集团商旅：休闲客源占比约在3:7，可在非工作日为酒店集团进行导流、熨平后者商旅淡旺季。对于头部酒店集团来说，OTA销售间夜量在其渠道中的占比已相对稳定、出于合作共赢考虑未必会加大对其的压缩力度，截至2024年3月31日，华住/锦江/首旅OTA渠道间夜占比20%/15%/-，支付给OTA的佣金率维持10%~15%。2023年携程来自华住/如家的佣金分别为2.48/1.29亿元，较2019年增长244%/42%。

对于中型连锁及单体酒店而言，OTA仍是核心的引流渠道。根据酒店之家数据，截止2024年9月22日，平台上线的全国酒店数量为73.0万家、酒店房量为2053.5万间，较2022年最后一周分别增长57%/18%。疫后酒店供给快速回归，但全国酒店数量的回归速度远高于房量，2020年12月至2024年6月，酒店之家平台上的酒店家数增加22.9万家，其中15间以下的非连锁酒店/15~29间规模的非连锁酒店占比分别为60.4%/23.2%；酒店房间数增加418万间，其中15间以下的非连锁酒店/15~29间规模的非连锁酒店房间占比分别为22.5%/25.4%。截至2024年6月，全国酒店中非连锁酒店家数/房间数占比分别达92.2%/74.0%。非连锁酒店及中型连锁酒店对OTAP平台的流量有高度依赖性，且它们支付的佣金往往较连锁酒店多5%~8%。

2.3 旅游市场景气度向上，OTA全面受益

OTA受益于出行链全环节景气度向上。2023年以来，国内旅游市场景气度高企，消费者出游意愿较强，但同时，居民旅游预算约束较强，在出游行为上也愈发呈现“多点开花”趋势，小机场城市趋于流行。OTA平台为旅游行业各环节资源的整合者，受益于出行链整体景气度向上。

2.4 旅游在线化率提升，行业增长仍具空间

疫情加速在线化进程，2022年在线旅游渗透率已达36.5%。2012年以来，国内在线旅游市场规模从1690亿元持续增加至10059亿元，7年CAGR 29.03%、高于全国旅游收入CAGR 14.12%。2012-2019年，国内在线旅游的渗透率从7.4%增至17.6%。疫情加速了在线旅游渗透率的提升，疫情防控使出游决策谨慎性和灵活性提高、叠加旅行社组团受限等，从而消费者出行预订更多转移至线上自助服务， 2020-2022年，虽然在线旅游市场规模下滑，但在线旅游渗透率迅速提升，2022年已达36.5%、较2019年增加8.9pct。

2023年疫情管控放开后，国内在线旅游App月活用户数快速回升，国内旅游需求迅速回归，在线旅游热情同样高涨。对标美国2019年75%的在线旅游渗透率，国内旅游在线化率仍有提升空间，未来供给端航空高铁基建持续扩张；需求端国民旅游频次提高、用户在线旅游习惯持续培育，均对在线化率持续提升有驱动作用。

2019年我国在线旅游市场规模1.8万亿元、16-19年CAGR 26.10%，在线旅游渗透率约49%，疫情加速线上化率提升，疫后恢复增长态势，预计2023年交易规模突破17000亿元，恢复至2019年98%水平，后续行业常态化复合增速20%、渗透率稳中有升。

• 在线旅游交通规模占6成，机票：火车:汽车票约5:4:1、且OTA机票/火车票渗透率分别约67%/32%，从而OTA交通整体渗透率超50%；

• 在线旅游住宿规模占2成、其整体渗透率超30%，但市场以高线城市为主、低线城市空间大；

• 在线旅游目的地规模占2成、其整体渗透率10%出头。

我国OTA市场增长主要来自于线上化率的提升，未来持续受益低线城市上线率的提升。我国整体OTA渗透率较发达国家仍有10+~20pct差距，且高低线城市不均衡，低线城市OTA渗透率在10%+~20%水平，高线在50%+。下沉城市新用户增长高于一、二线城市，其出行频次、半径、投入均有所增加，潜力巨大。

3 国内：B端及C端壁垒高筑，中高端市场龙头位置稳固

B端看重用户基础（包括核销率）、匹配效率、配套支持，C端看重产品丰富性、平台服务效率、会员体系完善程度。携程的B端和C端优势互相强化，双边网络效应明显，形成良性循环。

3.1 C端优势如何建立？

流量先发优势突出，抢先占领高消费能力的高线城市及商务人群。携程为国内最早的OTA平台之一，公司在成立之初便极重视地推团队的建设，培育出一支规模最大且最有战斗力的地推队伍，并不断升级营销模式，从发实体卡的1.0时代逐渐演进到无卡销售2.0时代、App拉新的3.0模式，拓客的场所也从写字楼延伸到机场火车站等交通枢纽，占领了大批中高端商旅客群。早期用户心智占领难度不高且获客成本较低，因此携程实现了快速获客，且用户学历、收入、消费水平均处于行业较高水平。据携程招股书显示，从2014年至2019年，在携程app当中，年度支出超5000元人民币的消费用户年复合增长高达29%。至2020年8月，易观千帆数据显示，携程平台中等及以上消费水平人群占比为82.2%。

发力获取年轻客群，持续推动用户增长。2016年左右起，携程开始加速获取年轻客群，通过系列垂直领域的跨界、与各类新兴平台合作等方式，在娱乐、游戏、在音乐、体育等细分圈层与年轻用户建立连接，实现破圈。2013-2018年，携程35岁以下的客户比例稳定保持在70％左右。其中，年龄在29岁以下的年轻用户占比已经从30%增加到将近50％。2021年，携程的新增客户中超一半的用户是25岁以下的用户，这部分年轻用户旅游消费能力逐年提升，为旅游行业重要的新势力。

根据Quest Mobile数据，截至2024年8月，携程去重用户规模达1.65亿/yoy+4%，其中携程App去重用户规模1.11亿，较其他在线旅游App遥遥领先（去哪儿/飞猪/同程/马蜂窝分别为5010/2657/1591/528万）。除用户规模领先外，高净值及年轻化特征均突出。

巨大的流量和高客单价之外，携程的用户粘度和忠诚度也非常高：根据2018年携程披露的数据，其用户年度回购比例约为40%~50%，每两年回购比率达70%~80%。消费额上来看，新用户在使用携程一年以后的总消费额翻倍，这些高忠诚度的回头客贡献了总交易的80％左右。高用户粘性来自于：1）丰富的产品生态以及基于此的创新产品，可以满足客户的细分需求；2）客服响应迅速+退差价、积分兑换等权益灵活，用户满意度高；3）先发优势，客户对携程的品牌认知较强。

2000年6月起，携程创新性地开通了24小时服务预订热线，至2019年，携程一线客服已经由最初的200多人增至15000多人，国际国内共有12个呼叫中心，在全球化战略目标确立后，携程布局了三大海外呼叫中心，分别位于英国爱丁堡、韩国首尔和日本东京，可提供19种语言服务。此外，2017年，携程推出了基于人工智能技术的神经网络客服，如今，机器人的服务覆盖了携程各大业务线，日均服务量以千万计，准确率达90%以上。

3.2 B端优势如何建立的？

携程早在2000年收购商之行和现代运通后，即开始滚动酒店资源雪球：1）地推团队：一方面以扫楼模式获取客户、收集需求，另一方面签约酒店资源，在智能手机和移动互联网突进发展的时代，地推团队在一年多时间内可实现13.6万家新签酒店上线。2）配套支持：2000年携程推广“前台现付”的全新酒店预订合作模式，2001年在业内首创房态实时控制和推荐系统（E-Booking系统），并率先在各大酒店签订“保留房”。E-Booking系统及“保留房”的运用，使得携程拉开与竞争对手在产品和技术上的差距，公司间夜预订量高速增长。携程发布酒店“Easy住”战略，推出在线选房、闪住、自助入离机等多个酒店服务微创新项目，优化住客的需求场景，提升酒店运营效率。

商务合作与战略投资并行，站稳国内高星酒店基本盘。早在2012年11月，携程已与万豪、君谰、港中旅维景、海航、粤海、华侨城、书香等国内高星级酒店集团达成战略合作，随后与雅高、凯悦开启的全球合作新模式，更是将携程与国际高星酒店集团的合作推向高潮。此外，携程积极参与对连锁酒店集团的投资，2010年投资华住集团和首旅集团，2017年又投资亚朵，截至2023年年报发布，携程分别持有华住/首旅/亚朵6.87%/12.26%/13.56%股权。在消费者的需求上，携程是大量一二线城市为主的商务出差和旅游的客户最早接触到的线上酒店预订平台，这也为携程积累了大量中高端用户，并对携程有着较高的使用依赖。目前携程在高星酒店线上市场占据较高份额，就携程自身来说，高星酒店在其全部酒店预订间夜中也有高双位数占比、收入贡献则更高。

提供一站式产品及服务生态，便利消费者出行。2002年中起，公司机票预定量也随着代理团队在全国范围内的扩张而实现几何级增长。凭借每月超过10万张机票、10万间酒店的预订量，携程顺利进入“机+酒”打包领域，2003年首推自由行概念，提供一站式产品支持。伴随公司国内和海外住宿、交通、旅游套餐、商旅等产品的全面丰富，以及签证、保险等增值服务的完善，公司的一站式OTA服务生态也愈发完善，在满足消费者多场景需求的同时，还可以通过内部交叉销售，增加用户粘性。

3.3 携程B端与C端的双边网络效应形成，中高端市场壁垒坚固

携程龙头位置稳固，在中高端市场的优势难以被突破。目前，携程在B端和C端的优势均已建立：在B端，截至2023年12月31日，携程可以提供超170万种全球住宿服务、600多家合作航司和超过9万个其他生态系统合作伙伴，劳握国内高星高线酒店资源并优先享受保留房；在C端，拥有庞大的高消费能力和高粘性的自有忠实客群。B端与C端已经形成双边网络效应，且不断互相强化。对比国内其他OTA平台，携程龙头位置稳固，在中高端市场的壁垒难以被超越：同程及美团主要面向下沉市场，供给端来看，两者酒店平均ADR分别在230元/200元左右，低于携程，且美团在交通业务上的供应链尚不成熟；用户端，同程用户目前仍主要来自微信生态、低线城市用户占比高，美团本地生活属性强、用户偏年轻和低线，二者用户客单价相对更低。

4 海外：东南亚市场相对蓝海，Trip.com接力成长

上一章节提到携程在国内中高端市场优势明显，对应在高线城市的市占率提升空间不大，而国内高线城市旅游在线化率已超50%，提升空间同样有限。虽然低线城市渗透率稍低在10%+~20%水平，但携程品牌调性偏高端，下沉市场的竞争也相对激烈，因此在低线城市主要以去哪儿和同程参与竞争。在当前国内酒店市场供应饱和、ADR承压的背景下，基于当前的收入体量，公司中长期增速预期将放缓，而新的增长点则要看向海外市场。

海外市场中，欧美在线旅游更加成熟，公司需以差异化打法获取市场份额，但周期相对更长，东南亚市场为海外战略的首要落脚点和试验田。欧美市场OTA发展相对成熟，其1）在线旅游市场的增速低于新兴市场：一方面人均年出游频次和花费已处于较高水平，另一方面旅游在线化渗透率高，美国/欧洲约在80%+/60%的水平，提升空间有限；2）行业集中度高，Booking和Expedia合计在美国/欧洲分别占据约90%/80%的市场份额，新兴品牌进入难度较大。Trip.com的核心差异点在于1）更低的佣金水平（Trip.com 8%~9% vs Booking 15%~19%）；2）更优质的客服服务，此外携程在海外的供应链资源积累不少供应链资源。因此对于欧美市场，Trip.com采用差异化策略逐步占领市场份额，但周期相对东南亚市场更长。此外，考虑海外业务的整体盈利性，公司也将优先夯实其在东南亚市场的地位，后加大投入抢占欧美市场份额。

4.1 短期受益出入境游增长，长期享人口红利及在线化率提升驱动

• 长期：东南亚在线旅游空间广阔，市场竞争相对蓝海

东南亚地区享人口红利与消费升级，在线旅游市场空间广阔。东南亚地区自然及文化旅游资源丰富，为欧美及北亚游客出境游热门目的地，其本地旅游需求也在人口红利与消费升级的带动下不断增长，数字化基建与支付的普及也为在线旅游提供交易便利。根据Google、淡马锡和贝恩咨询在2019年发布的东南亚数字经济年度报告，2019年，东南亚在线旅游市场规模已达344亿美元，预计2025年可增值780亿美元，CAGR 15%。受疫情影响，2020-2022年东南亚在线旅游市场萎缩，2023年恢复至300亿美元，约为2019年同期的87%，虽受安全相关舆论扰动，但市场增长处于快速发展期，预计仍将有双位数增长。

竞争格局尚未固化，东南亚OTA市场相对蓝海。与国内OTA市场相比，东南亚OTA市场历史较短且在线化率提升空间大，竞争格局呈现国际巨头与本土品牌并存、新兴力量不断崛起的特点，后发企业仍有突围机会。具体来看，1）国际巨头：Booking（Booking Holding2007年收购Agoda）、Expedia（2017年加大东南亚市场布局力度，投资3.5亿美元入股Traveloka）、Airbnb（2013年切入马来西亚市场，2017年进入印尼市场）等；2）本土品牌：Traveloka（2012年成立，目前为印尼最大OTA平台）、Agoda（2003年在泰国成立，2007年被Booking Holdings收购）等；3）新兴力量：携程集团（2016年开启东南亚的业务拓展，2019在泰国设立海外首个目的地服务中心，2024年其旗下海外平台Trip.com在泰国成立亚洲直播中心）、同程旅行（2023年成立亚太服务中心、布局东南亚，2024年首个海外客户体验中心落地马来）等。

• 短期：出入境游持续高景气

国际航班恢复叠加签证政策放松，出入境景气度高。疫后出境游恢复速度滞后于国内游，主要瓶颈为国际航班运力签证。2023年初至今，国际航班运力逐渐恢复，2024Q1-2024Q4国际航班执行量较2019年同期恢复度分别为约69%/78%/84%/83%，2025年2月进一步恢复至91%。中国出入境的签证政策亦不断放松，极大促进了出入境旅游的恢复。携程平台上的出境机酒预订恢复速度始终领先行业20%~30%。

4.2 携程海外产品及服务优势已经建立，Trip.com可持续高双位数收入增速

前文提到携程的海外品牌主要是Trip.com和Skyscanner，其中Skyscanner为搜索引擎模式，且其主要服务的欧美市场相对成熟，未来增速平稳；Trip.com为OTA模式，主要面向亚太市场，为携程海外成长的核心看点。

目前携程在海外的供应链优势已经建立，直采超50%。Trip.com通过和Booking和Expedia交叉库存、协同国内出境资源、较低的take rate（Trip.com 8%~9% vs Booking 15%~19%）迅速提升酒店供给。并在早期就建立了住宿与交通协同的业务生态，区别于Booking、Expedia主要以住宿为主的业务结构。目前，携程在海外直采占比超50%，供应链端优势已经建立。

海外客服超2000人，AI助力提升服务。早期Trip.com借助Skyscanner导流，同时加强了线下门店的营销布局，扩大东南亚市场的用户基数。2019年，Trip.com在10个国家和区域落地了本地化发展团队，国内呼叫中心的经验也应用于东南亚市场，早在2018年，携程就已在设立3个海外呼叫中心，分别位于苏格兰爱丁堡、韩国首尔和日本东京，后逐渐增加为8个，目前携程海外客服超2000人，支持Trip.com为全球超40个国家和地区提供英文、日文、韩文、泰文等语言的24/7客户服务。除了电话沟通，短信交流，Trip.com还利用人工智能技术对客户常见问题进行了分类，并在平台生成了多语种的自动回复通道，此外，实现了对用户提交问题的快速处理和反馈，借此进一步优化服务质量和用户体验。

根据月狐数据，2025年2月9日，Trip.com在亚洲多国旅游App排行榜均位于前10。Trip.com的月活用户数量较疫情前实现300%的增长。

未来3~5年Trip.com可实现盈亏平衡，中长期收入占比提升至15%~20%。Trip.com占携程集团总收入的比重也随着业务的拓展不断提高，2019年其贡献了集团收入的2-3%，2023年已升至7%，目前，Trip.com占携程收入比例约为10%。根据公司指引，未来3-5年Trip.com都将保持高双位数增长，预计未来几年Trip的收入将占到携程的15-20%。2028年，Trip.com整体间夜量将达到105百万，约为2023年booking亚太地区间夜量水平的50%。就盈利状况而言，预计未来3~5年Trip.com可能实现盈亏平衡。

5 盈利预测与投资建议

携程为国内OTA市场龙头，公司依靠先发优势、强大座席体系及一站式机酒产品掌握了商旅市场的基本盘及高粘性的中高端客群；凭借早期建立的地推优势占据高线城市和高星酒店，并通过配套支持强化合作。目前携程B端和C端优势已不可撼动且产生双边网络效应。海外Trip.com盈利在即，且未来3-5年依托东南亚市场的在线化率提升红利及公司早期部署，收入可保持高双位数增长。预计公司2024-2026年收入为526.67/612.33/704.16亿元，同比分别+18%/+16%/+15%,Non-Gaap归母净利润分别为173.91/200.41/230.93亿元，同比分别+33%/+15%/+15%。

目前，国内OTA上市企业仅有同程旅行及携程集团-S，海外OTA上市公司如Booking、Expedia均为外股上市，估值不具有可比性，因此仅选取同程旅行作为可比公司。携程当前市值对于2024-2026年PE分别为19/16/14X，高于同程，系自身拥有独立供应链资源和流量，享受一定估值溢价。

6 风险提示

1）宏观经济波动风险。旅游作为可选消费具备一定顺周期性，23年以来的节假日显示，国民旅游消费虽热情高涨，但仍存在预算约束，若宏观消费环境改善不及预期，则OTA收入增长或受拖累。

2）行业竞争加剧风险。虽然伴随抖音文旅退出OTA模式，携程在中高端市场龙头位置稳固，但若对手竞争策略发生变化或抢占市场份额的措施更加激进，则有可能带来竞争加剧等风险。

3）新市场拓展不及预期风险。东南亚市场为公司战略增长点，虽然东南亚市场相对蓝海，但海外OTA巨头及本地品牌与公司存在直接竞争，若业务拓展或盈利不及预期，则可能给公司整体利润带来负面影响。